（来源：沧海一土狗）
文/沧海一土狗
ps：3500字
引子 ]article_adlist-->一提到实际利率，很多人立马会想到一个公式：实际利率=名义利率减去通货膨胀率。这是因为几乎所有的教科书都会讲费雪方程式和“i=r+π”。
（
]article_adlist-->ps：上图摘抄自格里高利-曼昆的《宏观经济学（第七版）》）
然而，在实际使用中，我们会发现，实际利率是决定变量，而非被决定变量。譬如，在美以伊冲突中，真正决定实际利率的是地缘政治形势，是霍尔木兹海峡海峡能通过多少油轮。因此，名义利率是被实际利率所决定的，“r=i-π”这种公式犯了最根本的逻辑错误。
那么，实际利率和名义利率到底具备怎样的关系呢？？在这里，我们可以“投机取巧”——顺着局部均衡推理，从实际货币的供需曲线中寻找答案。
来自霍尔木兹海峡的启示
在这个框架中，实际利率由实际货币的供需所决定，分别记为S和D。2026年美以伊的冲突告诉我们，实际货币的供给跟央行无关，因为央行印不出原油，它由全球垄断要素的供给所决定，受到超级大国的影响。
如上图所示，地缘政治的扰动收紧了垄断要素的供应，实际货币量供应量从S1收缩至S2，于是，实际利率从r*升到r**。
然而，实际货币的供给S恒等于M/P，于是，沿着实际货币的供给端我们可以做出一些小的“改动”。
上图是推导过程，不难发现，我们重新定义了名义利率i=dP/P，它由两部分所构成：
一部分是实际利率，即-dS/S，垄断要素供给的收缩，不由央行控制；
另一部分是货币增长，即dM/M，全球法币的增长，由全球央行所控制。
事实上，这也是费雪方程式，只不过是更加贴近现实的费雪方程式，它把名义利率做了一个正交分解，一部分是不由央行控制的实际量，一部分是由央行控制的货币增长。通过这个新的分解，不难发现，教科书的bug在于，它认为i和π是两个东西，然而，实际上它们是一个东西——dP/P。
引入经济增长g
为了让模有更广的适用范围，我们需要引入一般均衡，即进入到拉姆齐模型，这是高级宏观经济学的内容。
那么，为什么要扯这个模型呢？这是因为，大部分人有一个思想钢印——实际利率跟经济增长率g挂钩（ps：这个想法主要是来自于拉姆齐模型或者索罗模型。），我们的新分解需要兼容这个模型。
如上图所示，全球经济增长g会导致实际货币需求扩张，从D1扩张到D2，假设实际货币的供给S保持不变，于是，实际利率从r*提高到r**。这段推理告诉我们，实际货币的供需曲线能够很轻松地处理“经济增长的场景”。
更进一步，我们可以结合实际货币的供需两端，得到如下结果：（ps：这并非严格的数学证明，只是偏直觉的证明，严格证明需要用拉姆齐模型，在这里需要强调一下，拉姆齐并不是什么无名之辈，只是去世得太早了）
如上图所示，名义利率i由三个部分组成，1、实际利率r，代表摩擦项，2、货币增长，代表央行的货币扩张；3、经济增长，代表经济的内生动能。
不难发现，摩擦项才是我们当下所应该关注的重点，在绝大多数情况下，摩擦项不起作用，即霍尔木兹海峡畅通无阻；然而，在少部分情况下，摩擦项成为主要矛盾，即超级大国围绕霍尔木兹海峡展开博弈。
事实上，“反内卷”也是在作用于摩擦项。
货币政策和实际利率的关系
一旦确认了实际利率r*的均衡位置之后，我们就能去探讨货币政策R了。一般来说，央行应该让政策利率R紧跟实际利率r*，从而保持货币中性。但是，在现实世界中，均衡是罕见的，非均衡才是常见的。
如上图所示，当R=R1时，政策利率低于实际利率，系统处于非均衡状态，对外有逆差，国内有通胀压力；当R=R2时，政策利率高于实际利率，系统也处于非均衡状态，对外有顺差，国内对外部有净储蓄。
推理到这里，我们就能解释一个经常会出现的现象——“为什么小国需要加息来应对石油冲击”？？这是因为，石油冲击会推高该国的实际利率，从而扩大它的逆差，如果该国央行听之任之，那么，最终一定是外汇储备耗干，整个汇率体系被击穿。
所以，面对供给冲击，政府会紧张，会加息，并不是因为通胀，而是因为贸易平衡和汇率。
如上图所示，小国X的初始实际利率为r*，政策利率为R1，该国处于较为安全的顺差状态。外部冲击使得实际货币的供给曲线从S1收缩至S2，实际利率从r*上升至r**。该国央行可以十分任性地让政策利率保持在R1不变，但是，代价是国际贸易状态从顺差变逆差。在这里我们可以回顾一句名言：
通货膨胀是一种选择。
我们还可以在后面追上一句。
顺差或者逆差也是一种选择。
事实上，大部分国家根本不敢选择“逆差”，持续的逆差不仅仅意味着“恶性通货膨胀”，还意味着“汇率大幅贬值”。因此，抗风险能力越差的国家越要尽早加息，让政策利率跟随实际利率，大幅上升到R2，继续保持顺差状态。
总的来说，小国没多少选择，只能让政策利率跟随实际利率，该加息就迅速加息，不能有一丝一毫的犹豫。
超级大国的特殊权柄
小国跟随实际利率，但是，超级大国却可以影响实际利率。譬如，超级大国既可以影响全球的能源价格，也可以影响全球的制造业产成品价格。
因此，世界上有两个十分根本的利率：1、全球实际利率r；2、全球政策利率R。二者均在超级大国手中。当r和R均比较低的时候，小国活得很滋润；相反，当r和R均比较高的时候，小国将遭遇灭顶之灾。
如上图所示，当下，中国的ppi持续修复，ppi环比连续6月为正，这意味着中国的实际利率在悄悄抬升。
另一方面，中国的准政策利率在持续向下，目前，已经来到了十年以来的最低点。
我们可以把ppi修复和政策利率下行代入到实际货币的供需曲线中去，一方面，“反内卷”使得实际货币供给收紧，从S1收缩到S2；另一方面，政策利率从R1降低到R2。这两招下去，顺差大幅降低，即通胀压力大幅攀升。
也就是说，为了完成“促进物价合理回升”的既定目标，货币当局采取了一个最优策略：一方面提高实际利率，一方面降低政策利率。
对称的，当我们需要抑制通胀时，货币当局也能采取一个最优策略：一方面降低实际利率，一方面提高政策利率。
上述分析告诉我们，在面临外部冲击时，超级大国的腾挪空间要比小国大得多，根本原因在于超级大国能掌控实际利率，但是，小国却只有政策利率一个工具。
结束语 ]article_adlist-->综上所述，这篇文章解决了两个问题：
一、一般均衡到局部均衡转换的问题
掌握一般均衡的门槛很高，需要十分繁琐的数学推导。但是，我们可以想办法简化问题，即寻找到“正确的剖面”——实际货币的供需曲线。
通过分析这个“实际货币的供需”这个局部均衡，我们也可以正确地把握实际利率和名义利率的关系。最后，我们可以十分良好地引导自己的直觉，把名义利率的三大因子放到三大“箩筐”里：
1、摩擦因素，主要来自于垄断因素的加强或减弱；
2、货币因素，主要来自于政策利率对实际利率的偏离；
3、增长因素，主要来自于科技进步和经济的内生动能；
二、供需曲线的延展性问题
关于供需曲线，学校里的训练会引导我们去思考“均衡问题”。但是，供需曲线最具备延展性的部分在于非均衡状态。因此，在实践当中，供需曲线最有价值的部分在于对非均衡状态的刻画。
如上图所示，在这篇文章中，我们讨论了“政策利率大于实际利率”和“政策利率小于实际利率”两种非均衡状态。在这两个状态中，内部都是不均衡的，系统不得不通过顺差或者逆差向外部寻找均衡。因此，从更抽象的视角来看，研究非均衡问题实际上在探索升维。
事实上，关于非均衡状态的讨论，我们可以拓展到更多相似的场景中，譬如，央行的货币政策框架当中。
1、中长期资金利率大于政策利率——稀缺准备金体系
中国所采用的体系是稀缺准备金体系。如上图所示，一年存单利率大于OMO利率，系统依靠OMO账户配平。也就是说，OMO账户余额越大，一年存单利率利率对OMO利率的正偏离越大。
2、中长期资金利率小于政策利率——充裕准备金体系
美国所采用的体系是充裕准备金体系。如上图所示，两年美债利率小于联邦基金利率，系统依靠RRP账户配平。也就是说，RRP账户余额越大，两年美债利率对联邦基金利率的正偏离越大。
最后，回到实际利率r、政策利率R以及贸易余额的关系，政策利率R对实际利率r的正偏离越大，持续越久，贸易顺差越大；相反，政策利率R对实际利率r的负偏离越大，持续越久，贸易逆差越大。
通胀本身反馈的是负偏离状态，负偏离越大，贸易逆差越大，通胀越大。
ps：数据来自wind，图片来自网络
论货币的本质关于黄金和法币的深层关系
关于双约束流动性控制体系和美元流动性的拐点
关于达拉斯联储主席洛根的讲话和美式降准喊话
论PPI和中国的经济周期
关于实际利率冲击和全球金融市场展望
关于ppi、cpi和国内货币政策的关系
2026年的“最后一次降息”
关于加息和缩表的根本区别以及美国缩表的可能性
End
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